Институт Стволовых Клеток Человека: IPO (ИПО)

IPO: It’s Probably Overpriced.
(Шутка)

Пятница 27 ноября, до 19:00 – последний срок подписки на акции Института Стволовых Клеток Человека (ИСКЧ). В СМИ это подается как первое биотехнологическое ИПО в России – Русский NASDAQ !

Лично я являюсь приверженцем высокотехнологичных секторов в инвестициях. Именно на них не один десяток лет растет, и будет расти дальше фондовый рынок.

Однако. Не нужно обобщать.

Давайте разберемся с конкретным случаем и ответим на вопросы:

1. Что за бизнес у ИСКЧ?
2. Насколько он конкурентоспособен?
3. Какие перспективы роста?
4. Что из себя представляет ИСКЧ, как компания, сейчас?
5. Насколько он адекватно оценен на ИПО?
6. Какие существуют инвестиционные риски?

Бизнес идея.
Бизнес, на текущий момент, не замысловат. Во время родов сотрудник ИСКЧ берет кровь из пуповины соединяющую мать и дитя. Доставляет ее лабораторию компании. Где она обрабатывается, замораживается, и в дальнейшем хранится под низкой температурой 17 лет.
Бизнес идея и мотивация клиентов заключается в том, что в будущем, очень вероятно, появятся технологии, которые позволят из сохраненных стволовых клеток получать препараты, которые будут незаменимы при лечении болезней ребенка и, в дальнейшем, уже этого взрослого человека.

Риски.
Рынок, подобных услуг, несмотря на его новизну, уже есть. Сам же ИСКЧ называет свою долю на рынке 54%, а количество конкурентов на внутреннем рынке 7-10.
При этом, стоимость входного билета на рынок сбора и хранения стволовых клеток очень низка.
Несмотря на то, что бизнес инновационный, он не сложный и не сильно отличается от бизнеса по ответхранению, например, автопокрышек на зиму. А учитывая высокую стоимость услуги (70 – 130 тыс. руб.), на рынок, как мухи на мед, будут слетаться конкуренты, снижая рыночную долю ИСКЧ и маржу. Конкурентные преимущества ИСКЧ неустойчивы. На высококонкурентном растущем рынке сохранить текущую долю будет не просто.

На текущий момент, бизнес можно назвать высокотехнологичным лишь условно. Уникального продукта или сервиса ИСКЧ не производит. Производство биопрепаратов препаратов только в планах.

Перспективы.
Потенциал роста спроса действительно высокий, и прямо оценивая российский рынок, с рынками США и Европы, виден потенциал роста еще в 10-20 раз. Однако. Платежеспособный спрос, учитывая средний ценник в 70 тыс. руб. за услугу, существенно ограничен в России по сравнению с США и Европой.

Компания.
Оценивая компанию мы видим размер основных средств (т.е. реальных активов) всего в 25,0 миллионов рублей по балансовой стоимости.
Чистая прибыль за год, по оценкам, составит: 14 млн. руб.
При этом краткосрочных обязательств компания имеет ни много ни мало 72,7 млн. руб.
Природа долгов, при таком рентабельном бизнесе как у ИСКЧ – загадка!?

Коэффициент текущей ликвидности соствляет 0,57, что в четыре раз ниже нормы (1,5 – 2,5).
То есть, компания стоит на грани платежеспособности. Рассчитываться ей с кредиторами попросту нечем. При текущем масштабе бизнеса, вся прибыль на ближайшие 3-5 лет будет направляться только на погашение долгов. Ни о каком существенном развитии говорить не возможно.
Структура баланса, не позволяет кредитоваться компании в банках. Кредит по просту не дадут.
Вероятно, ИПО, единственный способ решить проблему долга.

Цена размещения на ИПО.
Цена размещения ИПО предлагается в диапазоне 9-11 руб. за акцию. Для оценки возьмем 10 руб.
Сравнивая мультипликаторы ИСКЧ и биотехнологического сектора США, получим превышение мультипликаторов от 1,5 до 7 раз.
Компания переоценена по формальной оценке в два три раза.
По оценке, учитывающей реальные балансовые активы переоценена в 4-5 раз.

Но это еще не все.
На ИПО выставляется не 100% пакет, а лишь 20%.
Таким образом, привлекая 150 миллионов рублей, на них придется реального обеспечения (основных средств) всего 5 (пять) миллионов рублей. Остальные 145 миллионов рублей инвесторы заплатят за перспективы и будущие доходы.

Откуда взялась цена?

1. По сравнительной оценке сделок слияния и поглощения в секторе.
2. Методом дисконтированных денежных потоков.

По первой части сложно возражать, если вы считаете, что венчурный бизнес в России можно ставить на один уровень с венчурным бизнесом в США или Европе.

По второму методу оценки – дисконтированных денежных потоков, общая капитализация по цене ИПО предлагается в 750 000 000 руб., или $25 800 000.

Заслуживает почтения оптимизм, например, аналитиков Русских Фондов, которые пишут: “В настоящий момент данное направление (производство биопрепаратов) не генерирует денежного потока (!!!) (затраты покрывает основной бизнес компании) и имеет характер венчурного проекта. Для оценки данного направления мы также использовали метод дисконтированных потоков и …” спрогнозировали, что уже через три года это направление будет приносить прибыль ИСКЧ в размере 12,5 миллионов руб. по показателю EBITD, через шесть лет уже 20,6 млн.

Однако это ни что, по сравнению с тем, во сколько оценил бизнес ИСКЧ, главный застрельщик ИПО (официально: листинговый агент и организатор) ЗАО “Алор Инвеест”.

Итак. Уже на 2013 год старший аналитик Алора по M&A ставит прибыль по EBIT от продажи трех препаратов (только разрабатываемых сейчас ИСКЧ и даже не имеющих сертификата): Неоваскульгена, Криоцелла и Фибробласта: $4 450 909, $10 073 700 и $1 423 534, соответственно. Прибыль же от основной услуги – сбора и хранения пуповинной крови: 283,4 млн. руб. ($9 700 000).
Суммируем все вместе, и через три года получаем высокоБИОтехнологический бизнес с прибылью до налогообложения в размере: $25 648 143.
По рэнкингу прибыли биотехнологического сектора США: 12-е место.
За три года динамика прироста прибыли $480 000 -> $25 650 000, более чем в 50 раз.

Как вам!? Дух захватывает!
От этих цифр и рассчитывалась цена ИПО.

Однако. Надо знать предмет. В США в биотехнологическом секторе, из 107 компаний, акции которых торгуются на бирже, 2008 год с прибылью закончили лишь 15.
Т.е. получение прибыли, вообще как таковой, от разработки препаратов, можно ожидать с вероятностью 10% .. 15%.

Вывод: Цена ИПО высосана из пальца (а точнее из пуповины), и базируется на очень завышенных ожиданиях.

Ну а дальше? …

Дальше информация достойна сюжета хорошего детектива.

Дочерние общества.
В частности немецкая компания: SimbioTec Gesellschaft zur Forschund und Entwicklund auf dem Gebiet der Biotechnologie mbH.
Сокращенное фирменное наименование: Symbio Tec GmbH.
Место нахождения: DM, Saarbrucken, Science Park Saar 1, 66123

ОАО Институт Стволовых Клеток Человека, во всех документах по раскрытию информации указывает, что владеет долей в этой компании в размере 44% (на сумму 762 000 Евро). При этом, на Road Show, данное дочернее общество называется, одним из основных источников современных европейских лицензий на инновационные медицинские препараты, которые будут использоваться ИСКЧ в России.
У Symbio Tec есть свой сайт. Там все очень прилично. (http://www.symbiotec.biz/en/company.html)

Но сайты мы и сами писАть умеем. Копнем чуть глубже.

У меня есть друг, он уехал из России на ПМЖ в Германию более 15 лет назад. Сейчас он аудитор, близкий к инвестиционному бизнесу. По моей просьбе он попытался разобраться, не копая глубоко, что за бизнес у Symbio Tec.

Привожу его комментарии дословно:

D.S.:
… нужна консультация краткая …
Я анализирую очередное IPO нужно выяснить, что из себя представляет, и насколько серьезна компания: Symbio Tec GmbH (Германия)?

SW:
Посмотрю, сегодня скажу …
…
Я тут про эту фирму посмотрел …
Ситуация в общем то типичная для такого типа предприятий.
Профессор делал исследования в Универе, здесь почти нет научно-исследовательских учреждений, всё исследования проводятся при учебных университетах или институтах. Там он увидел, что какой-то протеин может лечить рак (лейкемию). Что бы это ввести на рынок, создалось Symbio Tec GmbH.
Я сначала поискал в Google и нашёл, что в 2004-2005 годах они делали тестирования пробного препарата, их в те годы и хвалили, мол инновационное, многообещающее…
После 2006 тихо ..
Пошёл искать их финансовые отчёты, у них на страничке ничего нет…
У нас на фирме есть вход в общий реестр фирм по Германии, где они с 2006 года ОБЯЗАННЫ опубликовывать свои отчёты !!
Вот там я их и нашёл, причём только за 2006 и 2007, за 2008 они должны до 31.12.2009 отдать на публикацию ..
Пока за 2008 не опубликовано. За 2007 видно и цифры 2006, как сравнение ..
Там у них дела жопа выглядят, похоже активируют свои потери, как капитал, что общий баланс красивее выглядел .. короче пока это только машина, сжирающая деньги, я могу эти отчёты через Google на английский перевести и тебе выслать .. надо ?
доходов ещё не было …
т.е. всё зависит попрет ли у них этот препарат или нет ..
Есть отчеты с 2005 до 2007
Каждый год всё хуже и хуже ..
Просто инфа к размышлению: на конец 2006 у них на счетах было 160 тыс. и дебиторская задолженность 753 тыс., на конец 2007 на счетах 33 тыс и дебиторка 24 тыс.
Убытки за 2007 год 1’064’492,91 евр
Долгов 3’502’690,14 евр, отсюда нехватка собственного капитала 3’221’778,54 евр
они это в актив поставили, что бы баланс выше был .. во как круто !!
Так бы он только 280 тыс был бы, а у них 3.5 млн. (shake)
:O
За время существования общие потери 9.8 млн .. (whew) думаю этого хватит…
…

No comment.

Другие дочерние общества:
• ООО “Лаборатория Клеточных Технологий”. Размер доли: 66% – 3 300 000 рублей. Венчурный проект. Именно на эту лаборатория возлагаются основные надежды по разработке инновационных препаратов. Остальными владельцами акционерного капитала этой компании являются ученые-разработчики.
• ООО «Издательство «Институт Стволовых Клеток Человека». Размер доли: 100% – 600 000 рублей. Не представляет инвестиционного интереса.
• ООО «Институт Стволовых Клеток Человека» в г. Киев (Украина). Размер доли: 51% – 32 123 гривен 01 копейка. Вряд ли даст существенный денежный поток в обозримом будущем.

Структура акционерного капитала самого ОАО ИСКЧ на момент эмиссии: 60 000 000 обыкновенных акций, номинальной стоимостью 10 коп. каждая.

Акционеры:
51% – Исаев Артур Александрович (1970 г.р.)
44,1% – First International Investment Group Ltd. (BVI)
2,9% – Исаев Андрей Александрович (1971 г.р.)
2,0% – Приходько Александр Викторович (1959 г.р.)
____________________________
Итого: 100%

Артур Исаев заявляет, что лично является бенефициаром оффшора с Британских Виргинских Островов. Т.е. он полностью контролирует бизнес ИСКЧ.

Вопрос: Кто из акционеров продает свой 20% пакет акций на ИПО?

Ответ не очевиден.

Свой пакет на ИПО продает другой оффшор: CICELY LIMITED (республика Кипр).

От куда он взялся? :)

Все просто, для целей проведения IPO создан отдельный оффшор на Кипре, под которого по закрытой подписке выпускается доп.эмиссия, в размере 20 000 000 штук акций опять по 10 коп каждая. Решение принято Советом директоров АО буквально 29 октября 2009 года.
Теперь общий акционерный капитал АО ИСКЧ: 80 млн. шт. акций.

А теперь главный фокус.

Перед ИПО новый оффшор выкупает допэмиссию по номинальной стоимости 2 000 000 (Два миллиона руб.), и на ИПО продает нам частным ИПОшникам уже за 150 000 000 (Сто пятьдесят миллионов ) руб. В итоге, весь эмиссионный доход в сумме 148 000 000 руб. ($5 000 000) de jure остается в собственности Кипрского оффшора.

Сотрудники Алора, ответственные за проведение ИПО, так и не смогли объяснить, зачем нужен этот оффшор, и такая сложная схема. Но заверили, что на следующий день после ИПО все деньги вернутся на счет ИСКЧ. Под каким соусом вернутся? Вопрос открыт.
Наверняка, организатор IPO знает, кто контролирует кипрскую CICELY LIMITED, раз уверенно утверждает о возврате денег.

Еще, как советует Уорен Баффет, инвестору нужно обращать внимание на личности руководителей компании, куда вы вкладываете деньги. Это очень важно. Но это уже вопрос не моей компетенции.

Субъективно.

Я был на одном из Road Show Института Стволовых Клеток, и личности самого руководителя Исаева Артура, и Приходько Александра произвели на меня позитивное впечатление. Они свой бизнес знают. Плавают в нем, как рыба в воде. По ощущениям, они сами немного ошалели, от того, во сколько оценили их бизнес инвестиционные консультанты.

Под серьезное испытание поставлена репутация организаторов ИПО и руководства АО Института Стволовых Клеток Человека. Дай бог, чтоб у них “первый блин не вышел комом”.

А в общем, я хотел бы нас всех поздравить.
Российский рынок входит в новую эру – венчурных инвестиций.

Welcome!

P.S.

Де-факто, есть спрос на новые инвестиционные идеи, и есть люди и деньги которые бы в них поучаствовали. Нет инвестиционных инструментов. Именно поэтому скромный бизнес по хранению крови продается на ИПО почти за миллиард рублей. А в то же самое время, действительно ценный для инвесторов актив – Русал под шумок о Био-Нано уплывает в Азию.

Оффшоры стали нормой. Их уже никто не стыдится даже на официальном уровне.

В очередной раз, за державу обидно. С высокой степенью вероятности, это неудачное IPO может нанести сильный урон только-только зарождающемуся сектору инноваций.

Вопросы фондового рынка, в частности IPO, брошены на самотек, ни кем не контролируются и не поддерживаются. Что за организация ФСФР? Какая ее функция? Что она реально регулирует? Непонятно.

До мировых стандартов нам еще как до Луны пешком. Объективно, мы отстаем от США с точки зрения институционального инвестиционного развития на 15-20 лет, а может уже и навсегда.
_____________________

Длбавлено 30.11.2009.
Вашему вниманию ответ организаторов ИПО на это материал.
см.: Институт Стволовых Клеток Человека: IPO. Часть 2.

_____________________

Все материалы, использованные при подготовке данного анализа, взяты из открытых источников с сайта Института стволовых клеток, Алора, Финама, АйТиИнвеста.
Или вы можете скачать все документы одним zip-файлом.
Никакая инсайдерская информация не была использована.

_____________________
© Дмитрий Сухов
Любое цитирование разрешается только при наличии гиперссылки на источник http://www.plan.ru